“现在的房地产(chǎ乔布斯为什么把苹果给库克n)很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化(huà)的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源(yuán)来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张是有节(jié)制(zhì)地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较危险的(de)水平乔布斯为什么把苹果给库克。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业(yè)绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司，它们分(fēn)别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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