《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的(de科长相当于什么级别？)可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的(de)不同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善(shàn科长相当于什么级别？)，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调整的(de)时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能(néng)动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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