《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shà气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别ng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市场阶(jiē)段(d气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别uàn)性发挥了(le)对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要(yào)的(de)一(yī)个特(tè)质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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